今天是雷曼兄弟倒閉十周年。這個擁有無數華爾街經驗的百年老店為什么就在瞬間倒閉，并且將2008年金融危機帶到了最高潮。相信許多人依然記得雷曼倒閉后，全球股市的暴跌，包括A股最慘烈的殺跌，也是在雷曼倒閉的那一個月發生。那么是什么導致了雷曼倒閉，期間雷曼是否有起死回生的機會，雷曼倒閉背后的經濟學思考又是什么，我們和大家分享一些自己的研究心得。

?成也蕭何敗也蕭何的福爾德

十年前的今天（2008年9月15日），排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒閉。雖然在此之前金融危機的風暴已經席卷了全球，第五大投行貝爾斯登又早早被次貸危機打垮。但是雷曼的倒閉還是讓世界震驚。雷曼兄弟有著158年的歷史，有數次從死亡邊緣華麗轉身的經歷，著名的紐約大學教授史密斯將雷曼稱為“一只有19條命的貓”。而這一次的倒閉，卻又和身上流著雷曼血液的CEO福爾德分不開關系。

福爾德身上有很強烈的交易員特征，他好勝心極強，一點也不服輸，也不愿意讓別人占到任何便宜。在他的帶領下，雷曼兄弟好幾次都力挽狂瀾。1998年的俄羅斯債務違約，導致了長期資本管理公司破產，投資大鱷俄羅斯也兵敗莫斯科。當時許多人擔心雷曼兄弟也會受到影響，紛紛賣出雷曼的股票。在股價創出新低后，福爾德迅速帶領雷曼的交易團隊創造了巨額利潤，第二年股價反彈了145%！

2001年的911事件，福爾德親自指揮員工撤離，也讓雷曼兄弟很快從這次災難中恢復過來。到了2007年6月，美股牛市蒸蒸日上，福爾德帶領的雷曼也創造出了歷史最佳業績：收入達到55億美元，同比增長25%，利潤也達到了13億美元。當雷曼的股價達到87美元時，福爾德說我們的目標是200美元。

當時的雷曼很有強的員工持股文化。給予員工的報酬中有很大比例是公司的股票和期權，鎖定期要比其他同行更長。1994年雷曼剛上市的時候，員工持股比例只有4%，但是到了2006年這個比例已經突破了30%。有趣的是，福爾德也就是在1993年，上市前一年臨危受命，成為了雷曼的CEO。華爾街對他有一個外號：最兇狠的斗牛犬（Bulldog）。從他接手雷曼開始，公司取得了快速發展。

當時間來到2008年，這時候貝爾斯登已經破產被收購，華爾街的聰明人知道這不是結束而僅僅是開始。最早指出雷曼問題的是綠光資本創始人大衛.埃因霍溫。他公開發表演講說，雷曼兄弟持有價值超過65億美元的CDO，資產負債表遠遠比許多人想的脆弱。埃因霍溫作為當時已經比較有影響力的對沖基金經理，公開宣稱對雷曼兄弟做空，這讓福爾德氣憤不已。

越來越多分析師指出了雷曼兄弟的問題，在其8000億美元的資產負債表中，資產凈值只有250億美元。這時候美國房地產泡沫已經出現了崩潰跡象，雷曼在房地產相關證券的頭寸，比競爭對手都要多。

錯失白衣騎士巴菲特

事實上福爾德已經開始尋找潛在資金方了。2008年3月28日，福爾德給股神巴菲特打了一個電話。在此之前，巴菲特不太了解福爾德，他們上一次見面還是在2007年華盛頓的一次財政部晚宴上，當天晚上巴菲特不小心把一杯紅酒全灑在了福爾德身上。在電話中，福爾德告訴巴菲特目前雷曼兄弟的股價被壓得很低，這正是一個符合股神買便宜貨的好機會，市場對于雷曼到底有多“好”根本不了解。福爾德說，雷曼兄弟正在尋找30億到50億美元的投資。

巴菲特安靜的聽著福爾德和他CFO對公司情況的分析，然后很快提出了建議：9%的雷曼優先股和40美元行權價的認股權證。當時雷曼股票的收盤價為37.87美元。美國內布拉斯加州奧馬哈市的先知所給出的報價很苛刻，9%的紅利相當昂貴。舉例來看，假如巴菲特進行一筆 40億美元的投資，那他一年就會獲得3.6億美元利息，不過，這是利用巴菲特的聲譽所要付出的代價。之后巴菲特說，會把雷曼2007年財報好好看一遍，再和福爾德聯系。

當天晚上，巴菲特真的把雷曼財報研究了一遍，發現了大量的問題。就在看財報的時候，美國財長鮑爾森也打來電話，向巴菲特游說給雷曼增資。不過當時鮑爾森也不是特別迫切，巴菲特看了財報之后也發現了雷曼很多問題，當時也處于一個不太想投，除非條件特別好的心態。

第二天早上，福爾德給巴菲特打了電話。不愿意讓人占便宜的性格又顯現出來了。福爾德告訴巴菲特，看了公司財報應該知道雷曼有多好了吧。他要求巴菲特把認股權證的價格，從當前40美元提高40%，否則福爾德可能就接受別人的報價了。福爾德的態度很明確，我們雷曼兄弟很好，外面有大把的錢要給我們。

巴菲特的態度也很明顯，雷曼兄弟問題很多，沒有足夠安全邊際，我才不會進去的。就這樣，雷曼兄弟錯過了巴菲特。周一上午，富爾德以7.2%的利率及32%的轉股溢價，從一家已持有雷曼股份的大型投資基金公司那里，籌集到 40億美元的可轉換優先股。但是任何機構，都無法帶來巴菲特的聲譽。

巴菲特一直說過，他非?？粗芈曌u。有時候良好的聲譽會帶來金錢以外的東西。這也是為什么，雷曼雖然融到了錢，卻最終難逃倒閉的命運，而之后的高盛一定要讓巴菲特這個“白衣騎士”成為股東，無論這位奧馬哈先知提出什么條件。很顯然，高盛比福爾德聰明多了。

美國政府拒絕出手

時間到了雷曼倒閉前的幾天，這時候福爾德已經錯過了來自韓國和中國的買家，他知道留給雷曼的時間不多了。他最大的依靠是財政部長鮑爾森，同是華爾街出身的老朋友，應該在臨危之際拯救雷曼兄弟一下。福爾德一直認為雷曼兄弟是“大而不倒”，美國政府不會讓這個有著150年歷史的投行倒閉。

而鮑爾森卻面臨來自美國國會的壓力，國會代表著底層納稅人的利益，他們并不明白為什么華爾街的投行在好的年份賺錢進自己腰包，出了問題就要全美老百姓買單。他們甚至不理解，美國經濟少了幾百個年薪百萬的華爾街銀行家，難道會有什么大問題。這時候兩邊無法做人的鮑爾森給了雷曼一個明確的答復：政府不會出手。You are on your own!這也導致巴克萊銀行的最終退出。

雷曼兄弟的最后一個救命稻草美洲銀行，卻在最后關頭改變主意，選擇了第三大投行美林。雪上加霜的是，美聯儲主席伯南克最后也給福爾德打來電話，告訴他美聯儲會拒絕出手。他們要讓雷曼破產，以告訴市場這是一件多么嚴重的事情。

這時候福爾德的內心是絕望的，或許他們每個人都應該讓橋水的達里奧告訴他們什么是債務周期。

2008年9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布倒閉，雷曼的員工一個個從位于48街的公司總部離開。有意思的是，多年之前也出現過一個類似的大券商倒閉，這家券商叫做所羅門兄弟。以至于多年后，許多人說再也不相信后綴帶兄弟兩個字的券商了。

逃不開的債務危機

我們發現每隔十年，二十年，都會有大投行倒閉。金融企業表面上看，利潤率很高，富國銀行的ROE穩定在15%的水平，如同一臺印鈔機。但是長期看，金融企業常常面臨歸零倒閉的風險。多年以后我們才明白，這就是達里奧說的債務周期（Debt Cycle）。

在一個債務周期中，消費力受到了借款人和放款人提供流動性意愿的影響。如果流動性很寬松，經濟就會增長。如果流動性并不那么寬松，經濟就會衰退。流動性的開關掌握在央行手里。但在長期債務周期中，一定是債務上升速度比收入上升速度要快的，這是人性所致。大部分人是愿意承擔更高風險，去借更多錢來消費，消費又推動了經濟增長，又反過來借錢形成一種自我循環。一旦債務增長對應收入增長的上限達到，整個過程就會反轉。

資產價格暴跌，投資者恐慌，導致更多的資產拋售。由于一個人的支出是另一個人的收入，整個消費開始下降。股票價格也會大跌，同時帶來失業率的上升。長期債務問題會一直存在，無論是羅馬帝國還是今天的美國，新興市場國家，都經歷過。

達里奧認為，在債務泡沫資產價格頂部和去杠桿和經濟衰退中，管理層都有不可推卸的責任。好的管理和差的管理差別很大。在泡沫階段，好的管理會將債務增長作為目標，財政政策開始收緊，來管理債務的泡沫。壞的管理會被市場投資者驅動，管理層僅僅看到通脹和經濟增長，導致流動性長期以很便宜的價格出現。

在債務周期頂部的時候，好的管理通過貨幣政策，微觀流動性操作來緩和泡沫的頂部。而糟糕的管理就是不斷收緊收緊再收緊，刺破泡沫。在經濟蕭條中，好的管理是楊浩提供足夠多的流動性，推動充裕的流動性，將短期利率迅速降低到0%。而糟糕的管理是緩慢降低，提供有限的流動性，過早的收緊。在去杠桿階段，好的管理會快速的貨幣化，資產的收購以及貨幣的貶值，將名義增速帶動利率水平之上。而糟糕的管理則是幾乎沒有資產的收購，并沒有基于財富效應做任何的動作。

很顯然，2008年美聯儲操作并非完美，其一開始提供有限的流動性，過早開始收緊，沒有迅速釋放貨幣。直到2008年雷曼倒閉之后，整個美國金融行業的流動性完全枯寂，研究大蕭條出身的伯南克才大夢初醒，然后迅速向市場注入了天量的流動性！最終導致金融危機持續的時間才不多1年多，美國股市和經濟很快開始復蘇。

當遇到問題時，看誰跑得快

多年以后，一部叫做《Margin Call》的電影，從一個簡單視角反應了次貸危機的風險。當時電影中的大老板有過一句名言：我在這個市場生存就三個法則，Be First, Be Smarter or Cheat。當然，I don't Cheat!?

在當時看到了公司持有的次級債出現問題時，雖然老大對于這是什么并不懂，但他很清楚知道要怎么做：立刻清倉。將自己知道持有一文不值的“垃圾”，賣給每一個愿意買入的買家，這些人甚至包括他們的朋友，他們的商業合作伙伴。

在危機來臨時，Be First很重要，要堅決的生存下去，迅速處理問題和解決問題。雷曼的倒閉還是管理層在問題處理上過于由于，福爾德太拘泥于一點點的價格，卻沒有意識到問題的嚴重性。也正因為此，導致了這家百年投行的破產。

歷史一定會重復，因為債務周期本身就是一個輪回，在我們的生命中，也一定會見到下一個雷曼倒閉事件。